Автор: АЛЕКСАНДР ТРЕГУБ
координатор Программы защиты инвестиций
в ценные бумаги НАУФОР
Источник: http://www.ngfr.ru/

Никому, увы, не дано абсолютно точно предсказать события на рынке ценных бумаг, других рынках капиталов. Как поведет он себя? Будет ли развиваться или, наоборот, падать? Возможны ли очередные дефолты?

В обществе с рыночной экономикой практически перед каждым человеком постоянно стоит задача управления собственными финансами: тратить или сохранять? Если инвестировать, то как, сколько и куда?

Тест ? 1. Вступительный. Вы решили пойти в кино. Возможны два сценария.

Первый. Вы взяли с собой 200 руб.: 100 руб. на билет и 100 руб. на буфет. Подойдя к кинотеатру, вы заметили, что потеряли 100 руб. Ваши действия?

Второй. Вы купили билет заранее и при выходе из дома у вас было 100 руб. и один билет стоимостью 100 руб. Подойдя к кино, вы обнаружили, что билет остался дома. Ваши действия?

Исследования показывают, что в первом сценарии в 80% случаев покупается билет, а буфет обходится стороной. А по второму сценарию другой билет покупается только в 40% случаев.

Разница налицо. Хотя и в первом, и во втором случае (что характерно) финансовые потери абсолютно одинаковы - 100 руб.

Этот пример, как и многие другие, демонстрирующие неадекватное поведение людей в финансовых делах, подвергают сомнению принцип полностью рационального выбора.

Существует несколько теорий, пытающихся объяснить, как человеческие эмоции влияют на инвестора и его инвестиционные решения. Они объединяются в рамках экономической психологии, которая разрабатывает такие темы, как житейское понимание экономики, факторы, лежащие в основе экономических решений, психологию потребления.

Инвестиционные решения всегда принимаются людьми в условиях неопределенности, практически всегда люди не располагают всей необходимой информацией для анализа затрат, прогноза прибыли (потерь), оценки ограничений. Или наоборот, они часто перегружены информацией, данными, отчетами, не могут их систематизировать, предметно изучить и даже просто разобраться по существу. Все это вызывает сильнейшие эмоции, по большей части стрессы и депрессии.

Существует несколько теорий, описывающих психологию принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности.

Теория перспективы (prospect theory)

Ее основоположники - Даниэл Канеман и Амос Тверски исходят из предположения, что люди по-разному реагируют на эквивалентные в денежном выражении ситуации в зависимости от того, теряют они или выигрывают. Это так называемая асимметричная реакция на изменение благосостояния. Она разделяет два понятия: "выгодность/полезность" (utility) и "ценность" (value).

Если с позиций полной рациональности выгодность рассматривается в технических терминах чистой прибыли ("доходы" минус "потери"), то ценность, отражая особенности человеческой психики, рассматривает эти два параметра ("доходы" - рост благосостояния, "потери" - уменьшение благосостояния) независимо друг от друга. В математической постановке в рамках теории перспективы ценность (V) финансового результата (x) формируется в нелинейной форме в виде произведения функции полезности v(x) и весовой функции w(p), зависящей от вероятности (p) получения финансового результата:

V = v(x)* w(p). (1)

На большом статистическом материале Канеман и Тверски показали, что функция полезности описывается следующей зависимостью:

v(x) = xa при x > 0, 0 < a < 1;

v(x) = -l*(-x)b

при x < 0, 0 < b < 1, l > 1, (2)

где a и b - эмпирические коэффициенты;

l - так называемый коэффициент "неприятия потерь" (loss aversion).

Таким образом, функция полезности линейна только в средней области своего существования и значимо нелинейна по краям: в области потерь она вогнута, в области роста - выпукла. Из этого следует, что в среднем при одинаковых рисках люди склонны к сохранению достигнутого финансового уровня, нежели к его увеличению. В эквивалентных условиях частного инвестора возможность малых потерь отталкивает больше, чем возможность значимого дохода. Они избегают риска на растущем рынке и более толерантны к нему на падающем.

Это явная аномалия, и объясняется она тем, что человеческая психика воспринимает не столько абсолютное значение своего богатства, сколько его изменения, причем радость выигрыша гораздо меньше горечи проигрыша. Потери всегда кажутся более значимыми, чем эквивалентный доход.

Базируясь на экспериментальных исследованиях, теория перспективы делает парадоксальный вывод - люди готовы взять на себя больший риск, чтобы избежать потерь, чем получить дополнительную премию при большем риске. Согласно этой теории, инвестор предпочитает держать падающие акции, но продавать растущие. Таким образом, в шутке "стратегический инвестор - это неудавшийся спекулянт" есть своя доля правды. "Я знаю, цены все равно когда-нибудь в перспективе подскочат вверх, затем я и продам свои акции". Такие рассуждения знакомы многим, и не только любителям. Отсюда и произошло само название теории.

Тест ? 2, демонстрирующий особенности принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности.

Вам предлагают две инвестиционные стратегии. В рамках первой можно:

ћ получить 10 долл. c вероятностью 100% или 100 долл. с вероятностью 10%;

ћ получить 90 долл. с вероятностью 100% или 100 долл. с вероятностью 90%.

Исследования показали, что в первом случае большинство принимают решение взять на себя большой риск (вероятность успеха всего 10%) ради выигрыша. Во втором же случае большинство не принимает на себя даже малый риск (вероятность проигрыша всего 10%) ради выигрыша.

В рамках второй стратегии можно:

ћ отдать 10 долл. или потерять 100 долл. с вероятностью 10%;

ћ отдать 90 долл. или потерять 100 долл. с вероятностью 90%.

Большинство в первом случае согласилось заплатить 10 долл. и отказаться даже от малого риска (вероятность успеха целых 90%), чтобы избежать потери. Однако во втором случае большинство оказалось не готово потерять 90 долл. и приняло на себя ради этого большой риск (вероятность выигрыша всего 10%).

Следовательно, инвесторы делают ошибку, избегая инвестиций в инструменты, достойные внимания. Так, исследования показывают, что поток денежных средств в растущие по доходности взаимные фонды гораздо больше, чем в те, в которых сегодня более низкие результаты, хотя известно, что покупать надо тогда, когда дешево.

Еще одна особенность принятия решений в условиях неопределенности, выявленной теорией перспективы, - люди неадекватно воспринимают вероятностные параметры. Это описывается нелинейностью весовой функции w(p) в выражении (1). При малых вероятностях w(p) > p, при средних и больших вероятностях w(p) < p, w(p) > p в области p > 0,4. Итак, психологически человек переоценивает малые вероятности и недооценивает средние и большие вероятности. Более того, люди предпочитают вообще пренебрегать априорными вероятностями в обмен на незначимые данные и аналогии.

Тест ? 3, описывающий способность людей делать выводы на основании приведенных фактов.

Исходные данные: группа из 30 инженеров и 70 юристов. Известно, что Джек и Дик - члены этой группы.

Испытуемым задают первый вопрос: "Какова вероятность того, что Джек юрист?"

Типовой ответ: 70%.

Испытуемым задают второй вопрос: "Дику 30 лет, он женат, но детей не имеет. Демонстрирует прекрасные способности и высокую мотивацию, подает надежды и, вероятно, добьется успеха. Какова вероятность того, что Дик юрист?"

Типовой ответ: 50%.

Следовательно, имея бесполезные по сути специфические данные, люди пренебрегают важной априорной информацией.

Более поздние исследования выявили такую закономерность: если стремление избежать потерь для состоятельных людей становится более ярко выраженным, то у людей из беднейших слоев может произойти инверсия, и риск выиграть много и сразу преобладает над риском потерять. Тем более, что терять им особо и нечего. Если инвестор считает свое собственное состояние недооцененным и позиционирует его ниже уровня своих амбиций и стремлений, то он может превратиться в любителя рисков. Поэтому богатые покупают страховой полис, а бедные - лотерейные билеты! В прослойке "обманутых вкладчиков", которые до сих пор не могут смириться с потерями от участия в финансовых пирамидах недавнего прошлого, - по большей части малоимущие.

Чувство "неприятия риска" во многом зависит от предыдущих инвестиционных результатов. Если они были положительны, то "отвращение к потерям" может временно снизиться, и наоборот, после серии неудач оно только обостряется.

В процедуры принятия инвестиционных решений вовлекаются не только случай, но и опыт, навыки, способности и амбиции инвесторов. Успех приятен дважды: он приносит не только реальную материальную выгоду, но и способствует самоутверждению инвестора, подтверждению его навыков принятия сложных решений.

А неудачи, к сожалению, переносятся вдвойне тяжелее, так как, помимо прямого убытка, они вызывают глубокие негативные эмоции, переживания, порождаютнеуверенность в своих знаниях, интуиции, опыте, формируют комплексы, способствуют занижению самооценки. Зачастую по степени влияния ипродолжительности горечь финансовых потерь может быть гораздо сильнее, чем сами потери.

Теория сожаления (regret theory)

Учитывает эмоциональную реакцию людей в инвестиционной деятельности. Ее разработчики Дэвид Белл (David Bell), Грахэм Лумес (Graham Loomes) и Роберт Сагден (Robert Sugden) выявили, что переживания людей по поводу того, что они могут совершить ошибку, существенно влияют на инвестиционное решение.

Избегая переживаний из-за возможности ошибки и неправильного инвестирования, они не продают акции, падающие в цене, с тем, чтобы не фиксировать убыток. Информация о том, что акции, которые они продали, стали расти в цене, воспринимается более негативно, чем информация о том, что котировки вновь купленных акций падают. Такое поведение во многом объясняет нелинейный характер весовой функции w(p), используемой в теории перспективы, - эмоциональное восприятие людьми событий искажает их вероятностную интерпретацию.

Степень эмоционального "неприятия" ошибок зависит от уровня подготовки инвестора. "Продвинутые" инвесторы менее раздражаются в случаях с малой вероятностью выигрыша, но более негативно реагируют на потери в ситуациях с высокой вероятностью успеха. Если на падающем рынке потери несут обычно и "чайники", и те, кто считают себя экспертами, то потери экспертов на растущем рынке порождают комплекс собственной некомпетентности и более болезненную реакцию. Поэтому "продвинутые" частные инвесторы в ряде случаев демонстрируют иррациональное поведение: реже идут на риск, когда успех ожидаем, испуг испытать раздражение ведет к увеличению премии за риск в области высоких вероятностей успеха.

Согласно теории сожаления, инвесторы избегают покупать малоизвестные ценные бумаги, которые имеют серьезный потенциал роста, боясь выглядеть "белой вороной". Задают вопрос: "А делает ли это кто-нибудь кроме меня?" Гораздо легче переносить потери, когда их переживают многие.

Тест ? 4. Заключительный.

Вы пошли в магазин, чтобы купить калькулятор и пальто (калькулятор в этом магазине стоит 25 долл., пальто 120 долл.).

Далее возможны варианты:

ћ Кто-то сказал, что в магазине напротив можно купить калькулятор на 15 долл. дешевле. Ваши действия?

ћ Кто-то сказал, что в магазине напротив можно купить пальто на 15 долл. дешевле. Ваши действия?

В первом случае большинство пойдут в другой магазин и купят калькулятор на 60% дешевле. Во втором - не пойдут, ведь пальто там дешевле всего на 12,5%.

Что характерно: в каждом из описанных выше вариантов экономия была бы абсолютно одинакова - 15 долл.

Новейший финансовый опыт, который приобрели граждане России, укладывается в рамки описанных выше теорий. Например, массовое хранение денег в наличной валюте, несмотря на все призывы к их более рациональному использованию и поддержке национальной экономики вполне объяснимо естественным чувством "неприятия потерь", которое усугублено крайне негативным опытом, приобретенным во времена ваучерной приватизации, "финансовых пирамид" и кризиса 1998 г.

Вместо заключения

На самом деле мы не такие рациональные, какими хотели бы казаться. Такими нас создала природа, и вряд ли мы сможем измениться. Но помнить об этом, безусловно, нужно.

Надо понимать и то, что, несмотря на все природные недостатки человека, можно и нужно заниматься управлением собственными финансами. Большую помощь могут оказать инвестиционные консультанты и психотерапевты. На Западе штатный психотерапевт, работающий с клиентами, - обычная практика брокерских компаний. Многие инвестиционные консультанты имеют и психологическую подготовку, а Harvard Medical School, например, обучает одновременно и психотерапии, и инвестиционному консалтингу. Для инвесторов издается специальная литература, проводятся тренинги, телефонные консультации, в ходе которых им объясняют особенности психологии принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности, помогают разобраться в причинах ошибок, снять стресс.

Хочется надеяться, что такие услуги скоро станут доступны и в России, и ее граждане смогут заниматься инвестированием осознанно, разумно и успешно.